Katastrofa? Prudký nárůst inflace a Fed, který zaspal

,
09:31 • 6. března 2018

Tagy: Saxo Bank, dluhopisy, Fed, záporné sazby, centrální banka, měnová politika

Rok 2017 byl z hlediska vývoje trhů velmi hladký a se slušnými výnosy. Rok 2018 už bude určitě náročnější. Máme tu trend oslabování expanzivní politiky světových centrálních bank, stejně tak i návrat volatility, se kterou jsme se od finanční krize moc nesetkávali, řekl v rozhovoru pro Roklen24 šéf divize obchodování s dluhopisy v Saxo Bank Simon Fasdal. Jaké fundamenty bychom měli letos sledovat? A jaký je Fasdalův katastrofický scénář?

Uvádíte, že v roce 2017 jsme zažili snad nejhladší průběh trhu s dluhopisy, jaký vůbec pamatujete. Můžete krátce shrnout proč?

Když se podíváme na rok 2017, byli jsme svědky hned několika pozitivních trendů. V případě akcií začal loňský rok velmi slibně a skončil ještě slibněji. Zažili jsme několik rekordů a volatilita byla velmi nízká. Tím pádem se, stručně řečeno, jednalo o relativně jednoduché prostředí pro investování právě do akcií. Co se týče bondů, ty na některých trzích dosahovaly lepších výnosů, jednalo se například o korporátní dluhopisy či dluhopisy rozvojových zemí.

Celkově, když vezmeme v potaz jak akcie, tak dluhopisy a komodity, všechna tato aktiva loni přinesla relativně slušné výnosy. Rizikové faktory, které byly přítomny ještě v roce 2016, se buď snížily, anebo zcela zmizely. Celkově se tak dá hovořit o opravdu hladkém průběhu trhů, nejen těch dluhopisových.

Co můžeme na trhu dluhopisů čekat letos? Jaké klíčové faktory bychom měli sledovat?

Rok 2018 bude určitě náročnější. Máme tu některé faktory, které se již začaly projevovat. Je to například zvýšená volatilita, a to nejen v oblasti dluhopisů, ale i akcií. Částečně je to způsobeno tím, že se postupně zmenšuje role centrálních bank.

Příkladem může být srovnání výnosů amerických dluhopisů. Výnos desetiletého instrumentu se letos dostal na vyšší, opodstatněné úrovně, především ve srovnání s bondy s kratší dobou splatnosti, například s dvouletým. Předtím jsme u výnosů těchto dvou instrumentů byli svědky značného nepoměru, který se ale již loni začal postupně snižovat. Dnes už si myslím, že jejich aktuální rozdíl začíná být v uvozovkách řečeno oprávněný.  

Co tedy můžeme letos čekat?

Otázkou je, jak se budou trhy dále vyvíjet. V Evropě jsou výnosy zatím nižší, jelikož sazby Evropské centrální banky jsou stále velmi nízko. Nicméně, rizikovým faktorem je další vývoj inflace. Pravděpodobně můžeme čekat další inflační tlaky, a to nejen v eurozóně, ale i celosvětově.

S tím také souvisí očekávaní ohledně vyšších výnosů, které bude rovněž spojeno s volatilitou. Ta se projeví nejen v oblasti dluhopisů, ale i u jiných aktiv. Myslím si tak, že se letos dočkáme některých překvapení i v globálním měřítku. Pravděpodobnost toho, že by došlo k nějaké katastrofě je ale stále relativně nízká.

 

 

Křivka výnosů amerických dvouletých a pětiletých dluhopisů se konečně začala zvedat, bondy s delší splatností se však zatím výrazněji nepohnuly. Proč je to podle Vás nepříjemné?

Podle mého názoru začaly výnosy dvouletých amerických dluhopisů růst někdy začátkem roku 2016 a pokračovaly dále během loňského roku. Došlo tak k tomu, že výnosy krátkodobých instrumentů rostly rychleji než ty s delší splatností. Výnosová křivka se tím pádem zploštila, což není úplně dobré znamení. Měla by být stoupající. Když je rovná nebo klesající, nevěstí to nic dobrého. Buď je to znamení, že přijde recese, nebo jde o náznak problému na straně investorů, kteří nevěří tomu, jak se bude vyvíjet inflace a měnová politika Fedu.

Problém také spočívá v tom, že se hodně investorů zaměřuje na desetileté dluhopisy a ne na dvouleté a pětileté. Kdyby tomu tak bylo, věděli by, že se mohou vzdát těch desetiletých a investovat do dvou a pětiletých, což by se projevilo nárůstem výnosů desetiletých instrumentů.

Nicméně, desetileté dluhopisy teď dohání výnosové manko. A jelikož jsou pro ostatní aktiva určitým benchmarkem, budou se trhy těchto aktiv vyvíjet souběžně s nimi, což se týká nejen dluhopisů, ale i akcií. S nárůstem výnosů desetiletých dluhopisů tak můžeme například čekat pohyby u akcií, stejně jako u aktiv rozvojových trhů.

Trochu spekulativní otázka. Jak by podle Vás mohl vypadat katastrofický scénář výbuchu trhů s dluhopisy?

Z mého úhlu pohledu by spouštěčem mohl být právě výraznější nárůst výnosů na trhu s dluhopisy. Naposledy, kdy desetileté bondy přesáhly hranici tří procent, došlo k obrovským výkyvům volatility, a to jak na dluhopisovém, tak i na akciovém trhu. Tento scénář teď sice neočekávám, ale pokud se na celou věc podíváme nekonvenčním pohledem, mohlo by k němu hypoteticky dojít.

Potenciální rozbuškou by mohl být rychlý nárůst inflace, který by vyvolal prudký a náhlý růst výnosů desetiletých amerických dluhopisů výrazně nad tři procenta. Fed by v tu chvíli nereagoval dost rychle a společně s trhem by se v podstatě ocitl pozadu za výnosovou křivkou. Investoři by se tak začali chovat defenzivě, ať v prostředí dluhopisů s dlouhodobou splatností, tak u těch rozvojových či na trhu vysokovýnosových obligací. Začali by prodávat své pozice, což by za poměrně krátkou chvíli bylo velmi těžké, protože trh s dluhopisy je stále relativně malý. A proto by poté začít odprodávat i ty produkty, které by bylo snazší nabídnout k prodeji, a to jsou akcie.

Celý tento proces by byl popoháněn strachem, který tu už několik let je, mnoho lidí tomu ale nevěří a raději si namlouvá, že na tento scénář nakonec nedojde. Tento strach by se projevil na trhu s dluhopisy a vinou nedostatku likvidity by se přelil směrem k akciím. Můžu vám říct, že něco takového již za poslední tři čtyři roky proběhlo, avšak ve velmi malém měřítku. Nicméně volatilita by v mnou představeném scénáři byla výrazně vyšší. Dokonce taková, jakou jsme již mnoho let neviděli.

 

 

Upozorňujete na to, že bychom si měli všimnout faktu, že trhy s dluhopisy mají opravdu velké problémy s náhlým nárůstem amerických i globálních desetiletých instrumentů. Můžete vysvětlit proč?

Představme si, že základní dluhopis má třeba jednoprocentní výnos a je to dluhopis, který má velmi dobrý rating. Pak si představme, že bych si chtěl pořídit nějaký rizikovější bond, který by měl pro mě uspokojující výnos 1,3 nebo 1,5 procenta, dostal bych tedy o 30 až 50 bazických bodů navíc oproti procentu. Když si ale vezmeme klíčový americký desetiletý dluhopis, který by měl výnos tři procenta, nechtěl bych přijmout výnos 3,5 procenta u rizikovějšího bondu, ale nějakých šest procent. To je ten hlavní důvod tlaku na růst spreadů rizikovějších dluhopisů. Investoři, kteří je drží, jsou tak mnohem citlivější na změnu výnosů amerických instrumentů, než kdyby je samotné drželi ve svém portfoliu.

A pak tu samozřejmě máme nedostatek likvidity. Právě z těchto důvodů, které jsem vyjmenoval, jsou americké bondy oním benchmarkem pro ostatní. Pokud by v jejich případě došlo k opravdu náhlému a velkému nárůstu, na trzích by to vedlo ke katastrofě.

Podle vás v Saxo Bank se výnosy amerických dluhopisů stanou pouhým nástrojem katastrofy. Tak, jak jsme to zažili, když guvernér Fedu Ben Bernanke v roce 2013 naznačil možné ukončování kvantitativního uvolňování, po čemž následovala vlna odporu, která poslala výnosy desetiletých instrumentů nad tři procenta. Z čeho plynou Vaše obavy?

Moje obavy jsou de facto stejné. Co však není stejné, je dimenze. Riziko katastrofy pramenící z nárůstu výnosů nad tři procenta je dnes podstatně nižší. Proč? Je to díky globálnímu růstu, kdy jsou mnohé ekonomiky v dobré kondici. Například Česká republika je na tom dobře, Evropa je pak v lepší kondici než v roce 2013, stejně tak i rozvojové trhy. Celkově se tak dá říci, že globální ekonomika je v mnohem lepším stavu než v roce 2013. Tehdy jsme se nacházeli v mnohem horším prostředí. A guvernér Bernanke i přesto zahájil diskuzi o ukončení kvantitativního uvolňování. Mé obavy v tomto ohledu rozhodně nejsou takové jako tenkrát.

Pokud se však vrátím k vyšší volatilitě, určité obavy jsou na místě. A sice z toho důvodu, že centrální banky už nebudou mít takovou pomocnou roli jako dřív. Dnes jsou trhy z pohledu peněz z kvantitativního uvolňování svobodnější. Nacházíme se tak ve zcela odlišném prostředí, které se navíc ve srovnání s rokem 2013 změnilo v mnoha aspektech. Snížilo se vnímání rizika, samotná velikost trhu se pak zvětšila, obzvlášť u toho s dluhopisy.

Celkově to znamená, že volatilita je v tomto prostředí poprvé od dob finanční krize něco nového. Obzvláště pokud vezmeme v potaz, že budeme bez všech těch podpůrných „léků“, kterých se nám v podobě uvolněné měnové politiky centrálních bank dostávalo. A to je zároveň i má obava. Jak se tato situace projeví? Co se stane na trzích? To jsou otázky zejména ve vztahu k výraznému nárůstu dluhopisových trhů, kde se některé z nich zvětšily téměř trojnásobně.

S tím a s postupným utahování měnové politiky pak souvisí ještě další otázka. Máme tu obrovské množství dluhu, kdo ho teď bude nakupovat? Byť se to jeví možná jako nevýznamné, každý investor by však měl mít tuto otázku na paměti i přesto, že pravděpodobnost katastrofického scénáře je relativně nízká. Podívejme se na to z pohledu toho, co se stalo v únoru. Tehdy to vypadalo, jako bychom zcela zapomněli, co všechno se na trzích může stát. Vše tedy bude záviset na tom, jak se bude vyvíjet volatilita.

Jaký je Váš názor na rozvoj elektronického obchodování, které na světové trhy vneslo novou likviditu?

My sami jsme zavedli nástroj elektronického obchodování a myslím si, že je velmi dobrý. Co se týče dluhopisů, elektronické obchodování pomáhá vnášet novou likviditu na trh. Pomáhá také retailovým investorům se snadnějším vstupem na trh. Instituce zase získávají lepší přístup k likviditě místo toho, aby chodily za jednou nebo dvěma bankami a získávaly prostředky u nich.

Co už ale není tak pěkné, je to, že elektronické obchodování mění tržní prostředí a vnáší do něj další volatilitu. V důsledku toho dochází k mnohem výraznějším pohybům na trhu, jak jsme v nedávné době viděli. Musím tak říci, že elektronické obchodování může představovat určité „díry v ementálu“, proto bych v tomto prostředí radil být opatrný.

Simon Fasdal je vedoucí obchodování s dluhopisy v Saxo Bank. Má za sebou 17 let zkušeností z finančních trhů a investičního obchodování, kdy vedl řadu týmů obchodujících s dluhopisy v několika skandinávských bankách. Během své kariéry se zabýval dluhopisovými, měnovými a finančními trhy, swapy, rozvojem obchodování a řízení aktiv i proprietary tradingem. Simon Fasdal k trhu přistupuje s globálním nadhledem, analyzuje rizika a příležitosti. V kontrastu k teoretickému pohledu ve svém přístupu kombinuje mnohaleté praktické zkušenosti ve všech typech a podmínkách tržního prostředí.

 

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.



Přejít na diskusi

Top zprávy




Diskuze k článku
comments powered by Disqus

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.