Oficiální regulované Bitcoinové futures vzbuzují od svého počátku silné emoce. Ty bylo možné pozorovat dokonce ještě předtím, než k jejich spuštění vůbec došlo. Již koncem loňského roku existovala silná obava z toho, že spuštění nového derivátového trhu povede k silné manipulaci na primárním. Bitcoinovým futures je také dnes často dáván za vinu medvědí trh, kterého můžeme být svědky (pravda) přibližně od doby, kdy bylo spuštěno obchodování druhých, a to velmi očekávaných bitcoinových futures na Chicago Mercantile Exchange. Skutečně ale mají takový vliv?
Hledat paralely začátku obchodování futures na CME a CBOE a náhlého zvratu masivního trendu v ceně bitcoinu je lákavé, stejně tak jako si k nim vytvářet nejrůznější konspirační teorie o tajemných kartelech s cílem srazit cenu Bitcoinu do bláta. Jedno z takových (umírněnějších) obvinění se dostalo dokonce do květnového newsletteru Fedu. Jsou ale vůbec podobné teorie založeny na realistických předpokladech?
Teorie Fedu
Nejvyšší dosažená cena bitcoinu (19 783 USD) koresponduje s momentem, kdy své obchodování futures spustila po CBOE také Chicago Mercantile Exchange, tedy se dnem 17. prosince 2017. Teorie, kterou analýza Fedu zastává, tvrdí, že před příchodem futures neexistovala možnost rozumě sázet na pád ceny Bitcoinu, zatímco pro optimistické investory nebylo problém vsadit nákupem bitcoinů na další růst. Pesimisté měli tedy být v nevýhodě, neboť zde chyběl finanční nástroj, který by jim umožnil adekvátně vsadit na pád. Což mělo následně vést až k více jak 1300% nárůstu ceny během jednoho kalendářního roku. Situace se měla změnit až s „příchodem“ futures, které umožnily vstup pesimistů na trh, a změnit tak cenovou dynamiku podkladového aktiva.
To je ale od základu chybný předpoklad. Sázku na propad ceny Bitcoinu bylo možné uzavírat již léta. Bitfinex (jedna z největších spotových bitcoinových burz) například představil svoji P2P margin lending platformu a možnost otevírat pákové pozice pro Bitcoin již v roce 2012. Pro ty, kteří mají s držením podkladového aktiva problém, nebo pro ně nejsou objemy obchodované na spotových bitcoinových trzích zajímavé, zde zase necelé čtyři roky existuje profesionální hongkongská derivátová burza BitMEX, která umožňuje obchodování kryptoměnových futures v reálném čase, v úctyhodných objemech (aktuální denní obchody se pohybují kolem 2 596 000 000 dolarů) a sebevražednou pákou (od prosince roku 2016 umožňuje Bitmex u BTC futures kontraktů 100x páku). Ve srovnání s tím je objem BTC kontraktů obchodovaný na americké CME (aktuálně asi 2600 kontraktů po 5 BTC) navzdory jejich jarnímu zdvojnásobení oproti počátku roku minimálně značně přeceňovaný. O CBOE a jejích aktuálních objemech (kdy navíc jeden kontrakt představuje pouhý jeden Bitcoin) se pak snad ani nemá cenu vyjadřovat. Jen pro hrubou představu, aktuální objem bitcoinových obchodů na spotovém trhu je dnes podle Coinmarketcap.com přibližně 3 316 100 000 dolarů, což odpovídá přibližně 4 95 000 BTC nebo 98 990 kontraktům na CME.
Bitcoin Futures CME a CBOE a jejich možný cenový dopad na spotových trzích
Podle řady analytiků měl vstup CME do prostředí bitcoinových derivátů přinést řádově vyšší kapitál do hry. Pokud by objem jejích futures kontraktů opravdu převýšil objemy obchodů na spotu, dávalo by podezírání z možné manipulace trhu smysl. Mohl bych například v rámci futures otevřít s půlkou kapitálu pozici na 4 000 kontraktů (long), těsně před expirací jít na některé ze spotových burz, ze kterých se dělá cenový průměr pro kontrakty, a zmáčknout tlačítko pro market buy dohromady na 20 000 BTC, což prokazatelně vypumpuje cenu do astronomických výšin. Případně bych mohl udělat opak, nakoupím dočasně větší množství bitcoinů, čímž uměle vyženu cenu, otevřu si v rámci futures short pozici a před expirací kontraktů své fyzické bitcoiny prodám a prodej ještě patřičně podpořím naked shortem. Pak by už jen stačilo čekat na královské vyrovnání.
Vybírat bych pochopitelně musel z burz s menší likviditou (jako je například Gemini bratrů Winklevossů), v opačném případě bych totiž nemusel dosáhnout žádného efektu. Co je navíc u takové Banging the close praktiky sporné, je její dlouhodobý cenový dopad. Také rozhodně není bez rizika (viz historie obchodování stříbra a jeho futures) a nedává smysl v případě, kdy se objem kontraktů pohybuje sotva v jednotkách procent vůči objemům reálných prodejů na spot trzích.
Dále jsou zde technická úskalí. Pokud bych chtěl tímto způsobem manipulovat futures na CME, musel bych v 60 minut dlouhém intervalu před expirací kontraktů provádět intenzivní nakupování/prodej hned na několika sledovaných bitcoinových burzách, z nichž alespoň část má dnes již implementované mechanismy proti flashcrashům a manipulaci orderbooku. Nezbytnou podmínkou k úspěchu by také bylo mít k dispozici nezanedbatelné množství vlastních bitcoinů. Všechny tyto aspekty zvyšují moji expozici riziku a zmenšují profitabilitu takové strategie.
Přestože však máme za sebou více jak polovinu roku 2018, bitcoinové futures CME a CBOE se dohromady pohybují v řádu jednotek procent. Podtrženo sečteno, zmíněné futures trhy jsou zatím směšně malé na to, aby mohly například za medvědí trh, kterého jsme byli svědky od prosince. Ten bude mít pravděpodobně daleko prostší příčiny. Většina „Bitcoin investorů“, která se k býčímu běhu připojila v důsledku neustálé celoroční mediální masáže v listopadu a na prosincovém vrcholu (tedy při cenách, na kterých se Bitcoin až do dneška pohyboval méně jak 3 až 4 % času své existence), se začala všech Bitcoinů zase rychle zbavovat, když namísto očekávaných rychlých výnosů viděla rychle se prohlubující ztrátu na svých účtech. Když připojíme klesající zájem médií a regulatorní nejistotu, máme celkem jasnou odpověď.
Kdo shortuje Bitcoin futures?
Zapomeňme teď na chvíli na spekulanty. Pro koho dalšího jsou bitcoin futures užitečným nástrojem a kdo by mohl v současnosti nejčastěji tvořit ve futures shortující protistranu? Překvapivě to nejsou zločinecké kartely finančních institucí a investiční banky, ale někdo, komu by na ceně Bitcoinu mělo záležet především. Mám teď na mysli jeho těžaře.
Připomeňme si nejprve, jak vlastně futures kontrakty fungují. Jedná se o dohodu dvou stran o směně předem daného množství nějaké komodity za stanovenou cenu k předem stanovenému budoucímu datu dodání. Hlavním smyslem existence futures kontraktů je přesun rizika ze subjektů, které se zajišťují, na investory. Kupující futures kontraktu je zavázán odebrat ve stanovené době dané množství podkladového aktiva, v našem případě bitcoinů, za předem stanovenou cenu. Ke skutečnému vypořádání v dané komoditě dnes ale většinou nedochází. Namísto toho se vypořádání odehrává ve vypořádacím centru komoditní burzy formou finančního vyrovnání v dolarech. Rozdíl mezi nákupní a skutečnou aktuální prodejní cenou je pak zisk nebo ztráta.
Obchodování futures umožňuje například rozložení rizika tím, že si pojistíme budoucí nákup volatilní komodity za současné ceny. Často toho využívají například letečtí dopravci v případě nákupů ropy nebo zemědělci, kteří hedgují budoucí cenu svých výrobků. V praxi je to tedy podobné, jako když na dostizích sázíte na své oblíbené koně – na výkon koňů a jejich žokejů vaše sázky nemají přímý vliv, pokud už jste ale součástí byznysu, můžete tak efektivně snížit své riziko.
Mineři jsou zde ve velmi podobné situaci jako například zemědělci, shortovat, dejme tomu 10 % hodnoty jejich bitcoinů, mimo spotový trh pro ně představuje cestu, jak minimalizovat riziko negativního dopadu cenového propadu bez toho, že by svoji aktivitou ovlivňovali primární trh. Pokud cena skutečně spadne, pokryje jim zisk ze shortu část ztráty a zajistí hotovost na platbu za elektřinu na další měsíc. Nejsou tedy vyřazeni ze hry. Pokud naopak půjde cena nahoru, jejich risk je minimální, neboť vlastní podkladové aktivum a ztrátu jim bohatě vykompenzuje nárůst ceny zbylých 90 % bitcoinů, které drží.
Přesto je otázka, jestli zrovna mineři budou tvořit klientelu v dolarech vyrovnávaných futures také do budoucna. Mnohem pohodlnější a přitom mnohem hůře manipulovatelnou cestu by pro ně mohly představovat futures vyrovnávané přímo v bitcoinech. Poptávka po nich v poslední době ostatně roste, zatím o jejich spuštění hovoří například Coinfloor. Uvidíme, jestli se této hozené rukavice chytí ještě někdo další.
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.
