Dilema současné měnové politiky ČNB


10:51 • 17. září 2019

Tagy: ČNB, měnová politika, Ekonomika, sazby

Česká republika stále odolává ochlazení ekonomického růstu a souvisejícímu protiinflačnímu tlaku, kterému čelí země a jejich centrální banky na západ od nás. Vrchol hospodářského cyklu máme sice za sebou, ale dynamika HDP zůstává na dohled třem procentům. Naše ekonomika tak postupně – a zatím tedy hezky měkce – „dosedá“ na svůj potenciál.1 Trh práce je přes určité známky polevování nadále charakterizován zvýšeným napětím pramenícím z nedostatku pracovní síly. Rekordně nízká nezaměstnanost spolu s historicky nejvyšší zaměstnaností udržují mzdový růst na vysokých hodnotách. K tomu přispívá též série zvyšování minimální mzdy, nárůst platů ve veřejné sféře a výplata mimořádných odměn za dobré plnění výkonnostních ukazatelů v podnikové sféře. Rozpočty domácností vedle toho profitují i z růstu důchodů a sociálních dávek.

Vedle spotřeby letos vláda (s využitím evropských fondů) podporuje i investiční aktivitu. V ní ovšem v posledních letech hrál prim soukromý podnikový sektor. Ten investicemi do nových zařízení a technologií reagoval na přetíženost stávajících výrobních kapacit a čím dál tím vzácnější a zdražující pracovní sílu. Zpomalení zahraniční poptávky však již vyslalo české podnikové sféře jasný signál, že žádný strom neroste do nebe, tedy alespoň pokud jde o vývozy a s nimi úzce provázané investice.

Naproti tomu domácí cenový vývoj v posledních čtvrtletích nenechává nikoho na pochybách, že vztah mezi mírou inflace na straně jedné a situací v reálné ekonomice a na trhu práce na straně druhé v české ekonomice stále skutečně funguje.2 Jádrová inflace se přes mírné zvolnění stále nachází na vysokých hodnotách a má lví podíl na tom, že se i celková inflace usadila v horní polovině tolerančního pásma cíle naší centrální banky.3 V tom jí zdatně sekunduje letošní výrazné zdražení služeb v oblasti bydlení a raketový růst cen některých druhů potravin, zejména rostlinného původu, vlivem loňského sucha a neúrody. Tolik tedy, pokud jde o poměrně jasný obrázek o naší současné situaci.

Pohled do budoucna je naproti tomu mnohem více zamlžený. Ve druhém čtvrtletí německá ekonomika (tedy náš hlavní obchodní partner) stagnovala a za celý letošní rok dosáhne jen velmi hubeného růstu. Dle současných výhledů renomovaných zahraničních institucí však mělo být toto zakolísání jen dočasné a v dalších dvou letech by měl hospodářský růst v zemích platících eurem zrychlit do blízkosti rovnovážných hodnot. Rizika tohoto výhledu jsou však vychýlena výrazně směrem dolů a pramení především z hrozby déletrvajícího utlumeného vývoje v německém průmyslu. Ten je velmi citlivý na aktuálně zvýšené globální nejistoty a hrozící pokles světového obchodu. V tom se mu český průmyslový sektor – z důvodu vysoké obchodní a vlastnické provázanosti mezi námi a naším západním sousedem – velmi podobá.

Nicméně přes všechna rizika obchodních válek a divokého brexitu zatím základním scénářem pro evropskou ekonomiku zůstává opětovné oživení hospodářského růstu v příštích dvou letech. Naplní-li se tento výhled, není důvod, aby k mírnému urychlení růstu nedošlo také u tuzemského HDP. Výše nastíněná aktuální domácí situace totiž hovoří jednoznačně ve prospěch pokračování solidního ekonomického růstu taženého i nadále domácí poptávkou. A to i přes to, že v příštích dvou letech už vláda nebude tolik šlapat na plyn domácí ekonomiky. Zato by měl v příštím roce odeznít záporný příspěvek čistého vývozu k růstu HDP, a to právě vlivem zvýšené poptávky po českém exportu z eurozóny. To by mělo opětovně „nakopnout“ podnikové investice. Dynamika mezd se přitom bude ke své dlouhodobě rovnovážné úrovni4 snižovat jen zvolna, což je příslibem, že si domácnosti uchovají svůj zvýšený nákupní apetit i nadále. Z trhu práce, vzhledem k jeho vyčerpanosti a očekávanému růstu ekonomiky poblíž potenciálu, již žádné další významné impulsy do ekonomiky očekávat nelze.

Návrat ekonomiky a trhu práce k rovnováze znamená, že se domácí tlaky na růst cen budou postupně snižovat. Tuto tendenci podpoří i krátkodobé působení protiinflačních vlivů ze zahraničí, který bude zejména zpočátku zesílen i v prognóze ČNB očekávaným zpevňováním kurzu koruny vůči euru i dolaru. Výnosy korunových aktiv jsou totiž výrazně vyšší, než je tomu jinde. Vedle toho bude posilování naší národní měny, která letos oslavila 100. narozeniny, podporováno pokračujícím přibližováním naší životní a cenové úrovně k západním standardům. Když už jsme u měnové politiky, tak se sluší připomenout, že naše centrální banka v uplynulých letech neseděla jen tak s rukama v klíně a nepřihlížela nárůstu domácí inflace, nýbrž reagovala patřičně „vpředhledícím“ způsobem na očekávaný vývoj, a to zvyšováním úrokových sazeb v mnoha krocích. Nelze vyloučit, že cyklus utahování domácí měnové politiky si ještě další mírné zvýšení sazeb v nejbližší době vyžádá, pokud vše půjde tak, jak centrální banka předpovídá v základním scénáři své prognózy. V následném poklesu tuzemských úrokových sazeb, který se rýsuje pro rok 2020, se projeví zejména přetrvávající hluboce záporné úrokové sazby v eurozóně. ECB totiž ve světle posledních informací o hospodářském a cenovém vývoji svou měnovou politiku dále uvolnila.

Vlivem všech výše uvedených skutečností se začátkem příštího roku začne domácí inflace snižovat, čemuž napomůže i odeznění aktuálně vysokého růstu regulovaných cen.5 Pokles inflace však bude v celém roce 2020 brzděn dopady změn nepřímých daní.6 Balíček těchto změn bude mít v souhrnu jen zanedbatelný přímý dopad do cen. Jejich druhotný dopad však způsobí, že se inflace bude ve druhé polovině příštího roku, což je horizont, na který aktuálně cílí naše centrální banka, nacházet lehce nad jejím 2% cílem. Celkový růst cen přitom bude nadále diktován zejména jádrovou inflací, byť se v příštím roce i ta začne zvolna snižovat. Aktuálně již tak vysoká dynamika cen potravin se ještě krátkodobě zvýší v návaznosti na pokračující růst cen potravinářských komodit, ale počátkem příštího roku se vlivem nové úrody sníží. Motoristé mohou mít radost z toho, že pokles cen pohonných hmot bude i nadále pokračovat vlivem klesajících korunových cen ropy.

Ve srovnání s minulou (květnovou) prognózou se aktuální (srpnový) výhled inflace z dílny České národní banky posunul lehce výše. Hlavním důvodem jsou silnější domácí cenové tlaky a nově zapracované změny nepřímých daní. Úrokové sazby zůstávají ve zbytku letošního roku zhruba na stejné úrovni jako v minulé prognóze, ve vzdálenějším horizontu pak leží trochu níže. Kurz koruny vůči euru je o něco slabší než v minulé predikci. Prognóza ekonomické aktivity a situace na trhu práce se výrazně nemění.

Jak již bylo opakovaně konstatováno, hlavní rizika a nejistoty tohoto výhledu pocházejí ze zahraničí. První z nich souvisí s případným hlubším zakolísáním růstu v zemích hlavních obchodních partnerů ČR. Toto riziko zachycuje zpracovaný citlivostní scénář nižšího růstu HDP v eurozóně. Zdrojem vnějších nejistot vedle toho zůstávají dopady protekcionistických opatření ve světovém obchodě a neřízený brexit. Na základě toho bankovní rada na svém posledním měnovém zasedání v srpnu vyhodnotila bilanci rizik prognózy na horizontu měnové politiky jako mírně protiinflační a ponechala úrokové sazby bez změny. Zatímco domácí hospodářství se stále nachází v dobré kondici, nelze pominout, jak silně provázané je s vývojem za hranicemi České republiky. Na dalším měnovém zasedání, které se uskuteční 25. září, bankovní rada posoudí všechny nové informace z domácí ekonomiky v kombinaci s přetrvávajícím velkým množstvím významných nejistot a rizik pocházejících právě ze zahraničí.


1 Tempo růstu potenciálního produktu odhaduje ČNB ve výši 3 %.

2 V akademických kruzích i mezi centrálními bankéři se v posledních letech vedou vášnivé diskuse o zplošťování Phillipsovy křivky, která popisuje vztah mezi inflací a ekonomickou aktivitou. Česká zkušenost tomuto zplošťování nenasvědčuje.

3 Přestože ČNB usiluje o to, aby se inflace nacházela na jejím 2% cíli, tempo cenového růstu se od této hodnoty zpravidla více či méně odchyluje, a to jak v důsledku přirozené kolísavosti inflace, tak případně i vlivem dopadů výraznějších nepředvídatelných šoků. I když měnová politika na tyto šoky reaguje a snaží se o to, aby bylo v budoucnu bodového inflačního cíle dosaženo, není schopna inflaci okamžitě navrátit k 2% cíli. Tuto nejistotu zachycuje tzv. toleranční pásmo o šíři jednoho procentního bodu oběma směry, čemuž odpovídá inflace mezi 1 a 3 procenty.

4 ČNB odhaduje tuto dynamiku na 5 %, což odpovídá součtu tempa růstu potenciálního produktu (3 %) a růstu spotřebitelských cen na úrovni inflačního cíle ČNB (2 %).

5 V letošním roce je rychlý růst regulovaných cen dán zdražováním cen energií, které souvisejí s bydlením (zejména elektřiny, ale i tepla a plynu).

6 Tyto daňové změny souvisejí zejména se spuštěním třetí a čtvrté vlny EET a zahrnují přeřazení vybraných služeb a zboží (např. kadeřnických a stravovacích služeb, vodného a stočného) do druhé snížené sazby DPH (10 %). Dále by v rámci tzv. sazbového balíčku mělo dojít ke zvýšení spotřební daně z lihu a k harmonizačnímu zvýšení spotřební daně z cigaret. Předpokládaná účinnost všech těchto opatření v daňové oblasti je od počátku roku 2020.

RSS

Petr Král se narodil 25. června 1973 v Písku. V 90. letech absolvoval Fakultu financí a účetnictví na Vysoké školy ekonomické v Praze. V ČNB pracuje od roku 1999, od roku 2007 do listopadu 2018 řídil odbor měnové politiky a fiskálních analýz. Od 1. dubna 2015 byl paralelně též náměstkem ředitele sekce měnové. Od prosince 2018 je P. Král ředitelem sekce měnové. Během svého působení v ČNB absolvoval P. Král mnoho krátkodobých zahraničních odborných i manažerských vzdělávacích kurzů. V letech 2007 až 2014 byl alternátem viceguvernéra ČNB v Hospodářském a finančním výboru fungujícím pod Radou ECOFIN v Bruselu. Od roku 2018 jmenovala vláda ČR P. Krále členem Výboru pro rozpočtové prognózy a od ledna 2019 se P. Král účastní zasedání výboru MPC ve Frankfurtu nad Mohanem. Ve své výzkumné, publikační a přednáškové činnosti se zaměřuje zejména na praktické otázky měnové politiky (strategie, nástroje, komunikace, přijetí eura) a na analytické aspekty politiky fiskální.



Přejít na diskusi

Přihlašte se, nebo zaregistrujte


Přihlásit se


Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.

Přihlašte se, nebo zaregistrujte

Tato sekce je dostupná zdarma pouze přihlášeným uživatelům.



Přihlásit se

Zapomněli jste heslo?




Pokud nemáte ještě účet, můžete si ho vytvořit zdarma.