V předchozím příspěvku jsme se dotkli vztahu mezi mandáty centrální banky, především z pohledu zaměření na cenovou a finanční stabilitu. Už samotná otázka, jak takovou finanční stabilitu definovat, je na samostatný příspěvek. Prozatím si řekněme, že finanční stabilita je ohrožena, pokud pozorujeme příliš rychlý růst úvěrů, zejména úvěrů na bydlení doprovázený růstem cen bytů a domů. Dnes se zaměříme na aktuální debatu, zda má měnová politika v této situaci reagovat prostřednictvím úrokových sazeb, anebo ponechat vše v rukou takzvané makroobezřetnostní politiky (macroprudential policy).
Čtěte celý seriál Měnová politika pro každého na Roklen24
V podstatě existují tři různé názory. První je to, čemu se v angličtině říká „modified Jackson Hole consensus“. Ten více méně následuje ČNB a má jednoduchý princip. Měnová politika, tak jak ji známe, je tady od toho, aby udržovala cenovou stabilitu. Tedy jinými slovy inflační cílování pokračuje, jako by se nic nestalo a na případný nadměrný růst úvěrů a zadlužení, který by do budoucna mohl ohrozit finanční stabilitu, je potřeba reagovat makroobezřetnostními nástroji. Těch může být celá řada, jmenujme dva nejznámější, shodou okolností v poslední době použité ČNB: změny v kapitálové rezervě bank a změny v podílu výše úvěrů k hodnotě zástavy (LTV – loan-to-value ratio). V případě prvního nástroje ČNB nutí buď všechny (proticyklická rezerva) nebo jen některé (systémová rezerva) banky k zvyšování podílu jejich kapitálu na jejich rizikových aktivech. V případě druhého dává strop na výši úvěru k hodnotě jeho zástavy. To zní všechno v celku rozumně, leč kritici namítají, že makroobezřetnostní nástroje nebudou samy o sobě stačit na zastavení finančního cyklu, a proto je potřeba použít také měnovou politiku a použít i úrokové sazby.
Tím se dostáváme k druhému názoru, který bývá charakterizován anglickým „leaning against the wind“. Měnová politika se nemá soustředit jen na cenovou stabilitu, ale musí se aktivně použít i pro omezení nadměrného růstu úvěrů, zadlužení a cen nemovitostí. V logice tohoto přístupu by tedy ČNB měla současně s makroobezřetnostními nástroji použít také úrokové sazby, byť za cenu neplnění inflačního cíle, čili odklonu od cenové stability. Tím se ovšem tento přístup dostává do jistých problémů, neboť záměrné neplnění inflačního cíle s odkazem na finanční stabilitu může vést k nestabilitě tohoto režimu měnové politiky.
Uveďme si příklad z nedávné doby. Pokud by ČNB s ohledem na rychlý růst úvěrů nesnížila úrokové sazby na nulu a nezavedla kurzový závazek, patrně bychom zažívali poměrně dlouhé období deflace a mohlo by dojít k situaci, kdyby jak domácnosti, tak firmy začaly brát tuto situaci jako danou. Na první pohled se to může zdát lákavé, ale je v tom drobný problém. Dlouhodobá negativní inflace by za existence neměnné nominální hodnoty dluhu vedla k růstu jeho reálné hodnoty, a to by nakonec položilo dlužníky. Přestože se v českých zemích traduje, že domácnosti jsou čistý věřitel a tudíž by deflací bohatli, bylo by jim to celkem málo platné, pokud by jim zbankrotovali jak zaměstnavatelé, tak stát. Samozřejmě ve skutečnosti by to takhle daleko nikdy nedošlo, protože v určitém okamžiku by to centrální banka vzdala a dotiskla by dlužníkům potřebné peníze, aby snížila reálnou hodnotu jejich dluhů.
Příznivci „leaning against the wind“ sami uznávají, že tento přístup není principiálně schopný koexistence s inflačním cílováním a centrální banka musí přijmout silnější nominální kotvu v podobě cíle přímo v cenové hladině, aby celý koncept fungoval.
Je tedy „modified Jackson Hole consensus“ správnou cestou? Rozhodně ani na tom zdaleka nepanuje shoda. Jak už jsme zmínili, panuje velká nejistota ohledně účinnosti makroobezřetnostních nástrojů. Jednoduše řečeno, nikdo neví, jak moc musí centrální banka zvýšit kapitálovou rezervu anebo snížit poměr hodnoty úvěru k hodnotě zástavy, aby opravdu zastavila nadměrný růst úvěrů a zadlužení a jaké to bude mít dopady na zbytek ekonomiky. To všechno v okamžiku, kdy úrokové sazby jsou několik let na nule a ještě nějakou dobu budou.
Kurzové režimy: V čem jsou jiné Česko, Burkina Faso či Dánsko?
Aby to nebylo moc jednoduché, kombinace měnové a makroobezřetnostní politiky, kde není zřejmé, která má kdy navrch, je spojena s problémem tzv. dynamické nekonzistence: centrální banka vám slibuje něco, v tomto případě současné dosažení inflačního cíle a finanční stability, přičemž jak centrální banka, tak vy víte, že k dosažení jednoho z cílů si lze pomoci neplněním toho druhého a zároveň centrální banka tiše doufá, že vy to nevíte. Ale protože vy to víte, tak si při vlastních rozhodnutích a výpočtech rentability budete přirážet něco navíc jako prémii za vyšší než cílenou inflaci a větší než slibovanou míru nestability. Výsledkem pak je nejen to, že centrální banka nebude schopna dosáhnout obou cílů naráz nejen v případě ekonomický šoků a turbulencí, ale ani dlouhodobě, a to ani kdyby „se nic zvláštního nedělo“. Inflace bude nakonec jiná než cílená a míra finanční nestability větší než slibovaná.
O časové,resp. dynamické nekonzistenci si povíme více v některém z budoucích příspěvků. Pro ilustraci se ale podívejme ještě na česká data.
Aktuální prognóza ČNB očekává návrat inflace k inflačnímu cíli už začátkem roku 2017, následuje mírné přestřelování, a za předpokladu normálního stavu světa by ČNB posléze měla být v průměru schopna plnit inflační cíl, tedy průměrná inflace by měla být 2 %. Současně se podívejme na poslední data o úrokových sazbách na nově poskytnuté hypotéky s pětiletou až desetiletou fixací úrokové sazby. Podle statistiky ČNB dosáhla v červnu 2016 tato sazba 2,05 %. Na jedné straně tedy máme ČNB slibující plnění inflačního cíle už za cca 5 měsíců a na druhé straně máme bankovní sektor, který navzdory opatřením makroobezřetnostní politiky ČNB je ochoten poskytovat hypotéky až na deset let s nulovou, ne-li mírně zápornou reálnou úrokovou sazbou (fixní sazba 2,05 % mínus průměrná inflace v příštích 5 až 10 letech). A jen v červnu 2016 bylo těchto hypoték za skoro 9 mld. Kč. Z toho vyplývá, že buď bankovní sektor nevěří v plnění inflačního cíle a očekává, že inflace bude v průměru nižší a reálné úrokové sazby automaticky vyšší, anebo mu nevadí růst úvěrů a případné ztráty z jejich financování, protože ztráty nakonec někdo zaplatí. Takže ČNB buď nebude plnit inflační cíl, anebo možná nedosáhne finanční stability.
Poprvé o inflaci a kvantitativní teorii peněz
Příznivci „modified Jackson Hole consensus“ jsou si možnosti dynamické nekonzistence dobře vědomi. Proto doporučují řazení cílů centrální banky: cenová stabilita je první v pořadí a finanční stabilita následuje, zároveň je oddělené rozhodování o měnové a makroobezřetnostní politice. S tím pochopitelně nesouhlasí tábor „leaning against the wind“. Jak ale vidíme z chování řady centrálních bank, „modified Jackson Hole konsensus“ má momentálně navrch.
Podruhé o inflaci a kvantitativní teorii peněz
Dostáváme se k třetímu, poněkud radikálnějšímu názoru, který představuje tak zvaná „I Theory of Money“. Ta velmi zjednodušeně tvrdí, že finanční stabilita by měla být „tím pravým“ cílem centrální banky a pokud bude centrální banka dosahovat finanční stability, dosáhne automaticky také cenové stability. Ovšem cenová stabilita není v tomto případně nutně měřena pomocí indexu CPI. „I Theory of Money“ však představuje zcela odlišný názor na roli peněz (peníze nejsou prostředkem směny, ale hlavně uchovatelem hodnoty), fungování trhů (flexibilní ceny) a roli reálné hodnoty dluhu a aktiv v transmisním mechanismu, proto ji podrobněji rozebereme někdy příště.
Tip: To nejlepší z Roklenu – Zaregistrujte si zasílání RoklenLetteru zde
